Billetes y monedas: cuánto efectivo habría que retirar del sistema financiero, según The Economist

En cierto sentido, el mundo sigue nadando en dinero en efectivo. O al menos en su equivalente electrónico: las reservas de los bancos centrales. El Banco de Pagos Internacionales (BPI), el club que nuclea a los bancos centrales, estima que los balances de los bancos centrales de los países ricos ascienden aproximadamente al 50% de su PBI colectivo. Es un porcentaje menor que el 70% de 2021 —una reducción que refleja una contracción cuantitativa, o sea la aplicación de una política monetaria contractiva, o el desprendimiento de activos adquiridos durante el periodo de flexibilización monetaria—, pero que sigue estando muy por encima del 10% que era la norma antes de la crisis financiera mundial de 2008.

El objetivo de la contracción monetaria es maximizar el efecto desinflacionario del aumento de las tasas de interés. A medida que esos activos van saliendo del balance de un banco central, las reservas correspondientes a esos activos también se extinguen. En palabras de Janet Yellen, secretaria del Tesoro norteamericano y expresidenta de la Reserva Federal, ese proceso no debería revestir la menor preocupación ni interés. Sin embargo, si las reservas vuelven a un nivel parecido al anterior, del 10%, puede que haya que estar atentos. Algunos temen que una baja semejante genere sobresaltos en el sistema financiero. Sin embargo, los partidarios de la línea dura sostienen que los bancos centrales deberían garantizar que las reservas vuelvan a ser “escasas”, y sugieren que la era de “abundancia” generada por la flexibilización cuantitativa fue desestabilizadora, porque a los bancos ya no les hace falta amarrocar sus tenencias ni confiar en los efectos disciplinadores de los mercados monetarios.

Los bancos comerciales quieren que los bancos centrales mantengan sus reservas por dos razones: para poder realizar transacciones entre ellos y como precaución en caso de que todo se descarrile. Y desde la crisis financiera de 2008, ambas razones se volvieron más acuciantes: los bancos son más grandes y realizan más transacciones y los entes reguladores impusieron requisitos de capital más estrictos. Además, como quedó claro el año pasado con la quiebra del Silicon Valley Bank, la comunicación digital acelera las corridas bancarias. Y el Banco de Inglaterra ahora dice que el nivel de reservas óptimo en el sistema bancario británico debe ser de más o menos el doble, en términos de efectivo, que el nivel previo a la pandemia de Covid-19.

Aun así, la oferta de reservas sigue siendo infinitamente superior a la demanda. Y los bancos tienen que estar dispuestos a mantener esas ingentes reservas a las tasas de interés vigentes. El modelo simulado que desarrollaron David López-Salido y Annette Vissing-Jorgensen, ambos de la Reserva Federal de Estados Unidos, concluye que la demanda de reservas depende de una combinación del nivel de depósitos de los bancos comerciales y de la brecha entre el interés que se puede obtener prestando en los mercados monetarios y la tasa de interés sobre las reservas que paga la Reserva Federal. Debido al excedente de reservas en el sistema, el mercado monetario interbancario —donde los bancos se prestan reservas entre sí— está moribundo y ofrece un interés apenas superior al ofrecido por los bancos centrales. Por lo tanto, los responsables de la política monetaria de los países se han convertido en prestatarios de primera instancia, drenando liquidez de la economía al ofrecer un rendimiento superior al de las alternativas privadas.

Hasta ahora, eso no ha causado problemas. En los últimos años, los bancos centrales han demostrado que pueden utilizar la tasa de interés sobre las reservas como herramienta de contracción monetaria. Tal vez los pagos regulares a los bancos se hayan convertido en una molestia para los ministerios de Economía, que se quedan con las ganancias y con las pérdidas de los bancos centrales, pero los bancos centrales existen para gestionar la economía, no para generar dividendos para sus accionistas. Sin embargo, los críticos sostienen que esta estabilidad es ilusoria. Claudio Borio, del Banco de Pagos Internacionales, es uno de los que sostiene que los bancos centrales deberían volver a un sistema de reservas escasas, y que por primera vez en décadas su capacidad para garantizar la liquidez tendría que ser puesta a prueba rutinariamente en los mercados monetarios. “Cuando un músculo no se usa, se atrofia”, dice Borio.

Esa atrofia se hizo evidente en septiembre de 2019, cuando el costo en Estados Unidos de las transacciones “repo” —donde los bancos y otros actores financieros intercambian temporalmente reservas por activos de alta calidad— se disparó abruptamente cuando coincidió la fecha de pago de impuestos de las corporaciones con la liquidación de deudas del gobierno, lo que aumentó la demanda de efectivo. El mercado monetario, que opera con un pequeño número de actores y volúmenes similares todos los días, no fue capaz de absorber ese aumento repentino de la demanda de dinero, y por lo tanto el costo del endeudamiento se disparó. La Reserva Federal tuvo que frenar en seco su política de contracción cuantitativa: las reservas de los bancos habían resultado ser más escasas de lo que se pensaba.

Así que la idea de que un sistema de reservas escasas es más seguro que uno de abundantes reservas también plantea problemas. Aunque los defensores de un sistema de reservas escasas sostienen que en ese caso son los mercados monetarios los vigilarían la solvencia de los bancos y difundirían esa información, lo cierto es que antes de la crisis financiera las señales del mercado no alertaron sobre los excesos que se estaban produciendo. Y cuando estalló la crisis, los mercados mayoristas tampoco hicieron distinción entre un banco y otro: cayeron todos, los bancos con sólida junto con sus pares más inestables.

Enhebrar la aguja

Los políticos populistas se quejan cada vez más abiertamente del subsidio a los bancos comerciales que es inherente al sistema actual. Por su parte, los bancos centrales ahora están evaluando un enfoque híbrido. La Reserva Federal aspira a pasar de un sistema “abundante” a lo que llama uno “amplio”, donde los cambios en el volumen de reservas tienen un pequeño impacto sobre el precio del dinero. En un sistema como ese, los bancos comerciales dependerían de los mercados monetarios ocasionalmente, pero no siempre. Después de las turbulencias de 2019, la Reserva Federal introdujo una facilidad de repo permanente, que establece un techo para la tasa interbancaria.

El instrumento se utiliza poco y está pensado como un respaldo en caso de emergencias. Isabel Schnabel, del Banco Central Europeo, ha esquivado ese encuadre de abundancia-escasez, y en cambio propone “pasar un sistema basado en la oferta a uno basado en la demanda.” En ese marco, el nivel de reservas quedaría determinado en función del apetito de los bancos comerciales, con un tipo de interés fijado semanalmente por el banco central a través del instrumento de facilidad de repo, su principal operación de refinanciación. Según Schnabel, “eso debería garantizar una fluida implementación de la política monetaria.” Andrew Bailey, del Banco de Inglaterra, también impulsa una nueva facilidad de repo a corto plazo. Con este enfoque, el mundo seguiría nadando en efectivo, pero serían los bancos comerciales, y no los bancos centrales, los que abrirían o cerrarían la canilla.

(Traducción de Jaime Arrambide)

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