Alguien tiene que ceder. Los tres puntos claves para acercar posiciones con los acreedores

Desde hoy, quedan exactamente 11 días, poco más de 260 horas, para que la Argentina llegue a un acuerdo final con los acreedores que, en su gran mayoría, rechazaron la propuesta de canje del Gobierno. La negociación entró en una nueva fase en la que podría haber ajustes sobre el ofrecimiento oficial, pero también contrapropuestas de parte de los inversores institucionales. En tiempo de descuento a partir de esta mañana, los economistas recomiendan cambios sobre las condiciones relacionadas con una suba de intereses o un acortamiento del período de gracia para evitar que el país caiga en su noveno default.

Antes, algunas precisiones sobre el período que se abrió esta mañana. El Gobierno había puesto como fecha límite para conocer la respuesta de los acreedores a su propuesta de reestructuración de deuda el viernes 8 de mayo. Como no logró la aceptación deseada, hoy extendió la negociación hasta el 22 de mayo, día en el que se cumple el período de gracia luego de que la Argentina no pagara los bonos Global el último 22 de abril. Es decir, en este momento, la respuesta final de los bonistas coincide con el día en el que la Argentina podría entrar nuevamente en cesación de pagos.

¿Por qué se fustró el acuerdo? Básicamente por diferencias en las expectativas, que se podrían cuantificar, de alguna manera, en el valor presente neto (VPN) de la oferta que, a grandes rasgos, es un procedimiento para conocer el beneficio de una inversión. Según Fernando Marull, economista de la consultora homónima, en la propuesta actual del Gobierno ese valor está cercano a los US$30. El deseable para los bonistas, en tanto, es aproximadamente de US$50.

Para llegar a un acuerdo con la mayoría de los acreedores, Marull dice que ese VPN debería llegar aproximadamente US$40, un punto medio entre las expectativas de las dos partes. Esos US$10 que faltan se "consiguen" por tres caminos, en orden de importancia: una reducción del período de gracia, una eliminación o baja en las quitas de capital de los nuevos bonos y una suba en los cupones, es decir, en los intereses.

Acercar posiciones implica mejorar el valor de US$30, que es aproximadamente la propuesta de hoy, asumiendo que el acreedor quiere US$50

La suba de los cupones en torno a un punto porcentual (es decir, que en lugar de pagar tasas del 0,5%, como propone el Gobierno, el punto de partida sea de 1,5%) "sumaría" unos US$7 de VPN. Eliminar las quitas de capital añadiría otros US$2, y el resto sería aportado por el acortamiento del período de gracia: esto es que en vez de empezar a pagar a fines de 2022, la Argentina comience a desembolsar desde el año que viene.

Así es la cuenta que hace el economista. Esos ajustes podrían implicar un desembolso de US$3000 millones, pero, señala, ese monto se puede capitalizar. Esto quiere decir que la mejora no se paga en el momento, sino que pasa a formar parte del capital. Pero eso se tiene que aclarar de entrada, y es un punto sobre el que todavía faltan definiciones.

Otras mejoras "marginales"

María Castiglioni, de C&T Asesores Económicos, cree que las mejoras que hará el Gobierno serán "marginales" y que la propuesta no cambiará demasiado. Como posibles gestos, coincide con Marull en acortar el período de gracia -también por restarle fuerza a la crítica de que, con la propuesta actual, este Gobierno casi no estaría haciendo desembolsos- y alguna "mínima" suba del interés.

Por otro lado, la economista apunta que, tal como está ofrecido hoy el canje, hay muchos bonos que tienen acumulados cupones (pagos de intereses) que no se reconocen, y que ese es un cambio "marginal" que podría sumar.

La propuesta de Matías Rajnerman, economista jefe de Ecolatina, va por lo "grueso". Se podría acortar el período de gracia porque, así como está, dice, es una invitación a que los fondos "litiguen gratis" contra la Argentina y sin mayor costo que el de pagar abogados. También bajar la quita de capital, que hoy está en torno al 5% y podría llevarse al 2% o menos. "En definitiva, ese es el punto que más preocupa a los grandes fondos, ya que es la suma que modifica sus balances", explica.

Como aliciente extra, propone un cupón atado al PBI, un mecanismo por el que la Argentina paga más si la economía crece más. "Históricamente es una llave para destrabar, porque convierte a los acreedores en socios de la economía argentina", apunta.

Sin embargo, es un instrumento que acarrea riesgo, advierte Fernando Marengo, economista jefe de Arriazu Macroanalistas, porque si el mercado no lo valúa (es decir, no lo reconoce), puede salirle caro al Gobierno sin haber generado mayor atractivo para los bonistas.

Las claves para Marengo están en presentar un plan económico integral (¿qué va a hacer la Argentina para poder afrontar el pago de deuda futura?) y en pagar intereses más altos, que de todos modos no deberían dificultarse para la Argentina. "Se supone que en el momento en el que hacés una reestructuración, normalizás tu situación financiera y debería haber crecimiento de la economía y acceso al mercado de capitales, por lo que no es necesario pagar todos lo servicios de deuda", subraya. En vez de empezar en 0,5%, proyecta que algo más cercano a un 2% podría resultar más seductor.

Evitar el default a toda costa

La Argentina tiene que evitar el default a toda costa no por los efectos en el corto plazo, que están casi "cancelados" por los efectos de la pandemia sobre las economías, sino por los del mediano plazo, advierte Marengo. "Sería muy difícil que el sector privado consiga financiamiento, y sin inversión sería imposible un crecimiento sostenido que permitiera mejorar la situación social", resume.

La Argentina tiene que evitar el default a toda costa, no por los efectos en el corto plazo, sino por los del mediano plazo

Castiglioni advierte que, por lo que se ve hasta el momento, no hay demasiada intención de ceder por parte del Gobierno. "Es difícil tener claro lo que va a pasar, pero el costo de entrar en default es demasiado caro: habría más estrés financiero en los mercados paralelos del dólar, se necesitarían mayores regulaciones el Banco Central, no habría entradas de capitales ni acceso a financiamiento externo por mucho tiempo", cierra la economista.

Lorena Giorgio, economista senior de Econviews, propone una vía alternativa de la que ya hablaron colegas suyos como Eduardo Levy Yeyati y Miguel Kiguel: el stand-still, una extensión voluntaria de los plazos de pago para llegar a un acuerdo. "Estamos en un contexto en el que el deterioro de la situación económica en plena pandemia de coronavirus empeora toda oferta que el gobierno argentino pueda proponer a los acreedores", dice.

Señala que, en estas circunstancias, el exit yield (el descuento implícito que tendrán los nuevos bonos una vez que se emitan) "es mucho mayor al 10% que se venía tomando en las simulaciones" y, por ende, "la pérdida asociada a una extensión de plazos también es mayor".

Un acuerdo de stand-still, señala la economista, implica tratar de postergar al menos dos años los pagos de capital y bajar los pagos de intereses, y volver a negociar pasada la crisis del coronavirus, "con una economía global y local más estable y con una mejor idea de lo que país puede ofrecer", concluye.

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