Alejo Czerwonko: “En el neto, la guerra es una mala noticia para la Argentina”

Estudió Economía en la Universidad del CEMA y realizó el doctorado en la Universidad de Columbia de Nueva York, donde actualmente dicta un curso sobre mercados emergentes. Es managing director y chief investment officer de mercados emergentes en el banco UBS y miembro del comité del Wilson Center y del CIO Americas

27 de marzo de 202200:43

LA NACION

Alejo Czerwonko es Managing Director and Chief Investment Officer (CIO) Emerging Markets Americas for Global Wealth Management en UBSarchivo

Alejo Czerwonko vive en Nueva York desde hace casi 14 años, cuando viajó para realizar el doctorado en Economía en la Universidad de Columbia. Una vez recibido, ingresó en el banco suizo UBS y actualmente lidera el equipo de investigación y estrategia de inversión en mercados emergentes. Además, todos los martes a la noche da clases en Columbia sobre la evolución de los mercados de capitales de los países emergentes “con un foco importante en los desastres de la Argentina de las últimas cuatro décadas”, como indicó.

–¿Qué se puede esperar de la economía argentina luego de haber cerrado la refinanciación con el Fondo Monetario Internacional (FMI)?

–Este acuerdo limita el downside [la caída], pero no logra generar upside [crecimiento]. El lado positivo es que, como resultado del acuerdo, la Argentina no va a entrar en default con el Fondo y no se convertirá en un paria económico y financiero a nivel internacional. Además, pueden entrar US$10.000 millones netos, como consecuencia del acuerdo y combinado con otros organismos multilaterales, que vienen muy bien para pujar las reservas internacionales de un nivel neto casi cero. Si se toma en cuenta el rango de escenarios posibles, el acuerdo descarta aquellos más dramáticos. A la vez, hay que reconocer que el acuerdo no generará un shock de confianza positivo, no habrá incremento de inversión privada en el país, no se podrá acceder al mercado de capitales internacionales. Por lo tanto, el panorama de crecimiento e inflación seguirá siendo bastante pobre. Lo que más resalto de este acuerdo es su completa falta de ambición en lo que se refiere a cambios profundos estructurales, que todos saben que la economía necesita. Esto significa una flexibilidad en los controles de capitales, que son draconianos hoy. Hay una mención en el acuerdo, pero es muy tibia y no hay visibilidad de que esto pueda ocurrir. Se necesita también una flexibilidad en los trabajos muy regulados en la Argentina y un cambio en el sistema jubilatorio, que es asfixiante para las cuentas fiscales. Nada de esto se encara en el acuerdo. Hay que reconocer que la consolidación fiscal acordada ya era insuficiente para alcanzarla cuando esto se publicó hace unas semanas; luego vino la guerra entre Rusia y Ucrania y la suba de precios de las commodities, en particular del precio de la energía, que hace que los resultados esperados sean cuasi ficticios.

–Hay un debate entre los economistas acerca de si la Argentina se beneficia con los mayores precios de las commodities o no por el mayor costo del gas. ¿Qué opina usted?

–En el corazón del debate hay grandes ganadores y perdedores dentro de un país. Al que exporta granos, todo le va a favorecer con mayores precios. Igualmente, estamos todos intentando entender mejor el acceso a insumos en la producción de productos primarios, como los fertilizantes, teniendo en cuenta que Rusia, Bielorrusia y Ucrania son pesos pesados en el mercado de fertilizantes. Pero hay que reconocer que este sector de la economía se beneficiará. Otros van a perder. En el neto, la guerra es mala noticia para la Argentina y ciertamente mala noticia para una variable como la inflación. No lo veo como una buena noticia por el lado del crecimiento. Todo dependerá de la duración de la guerra.

–La disparada del precio de la energía dificultará reducir el gasto fiscal. ¿Cómo se financiará el déficit? ¿Habrá flexibilización en cuánto al límite que se podrá cubrir con emisión monetaria?

–Uno de los problemas del acuerdo es que está overengineering [un diseño innecesariamente complicado]; es decir, nadie cree que, más allá de algunos pocos trimestres, estos compromisos vayan a ser honrados, en términos del financiamiento monetario del déficit o el ajuste de tarifas. La manera en que lo leo es que el shock de la guerra hace que caiga la probabilidad de que estas metas sean honradas o que el período de tiempo durante el cual esto sea honrado se acorte.

–En este contexto, ¿ve a un FMI más flexible en cuanto a las metas o este mismo Gobierno deberá renegociarlo?

–Tendrá que haber un poco de flexibilidad de ambos lados. Hay un amplio reconocimiento, incluso antes de la guerra, de que una cosa es 2022 y otra cosa muy distinta es el año electoral 2023, donde ambas partes tienen los ojos en el próximo ciclo. Por lo tanto, se va a dar una dinámica de inevitablemente tratar de llegar al próximo gobierno y ahí no quedará otra que volver a sentarse a conversar. En este programa, la Argentina y el Fondo se ponen de acuerdo en estar en desacuerdo, y diseñan un programa para patear la pelota para más adelante, poniendo los ojos en el próximo ciclo político, cualquiera sea su forma. Creo que una reestructuración a esta reestructuración será necesario.

–¿Y la deuda con los acreedores privados?

–Están íntimamente relacionados. Dada la estructura de vencimientos y las características de este acuerdo con el Fondo, una reestructuración con privados no es urgente en lo más mínimo, pero las urgencias cambian con el pasar del tiempo. Durante el nuevo gobierno, la estructura de vencimientos se pone más demandante, y ahí veremos.

–¿Cómo ve la tensión de la coalición gobernante y qué efectos tiene en la economía?

–Está relacionado con la pregunta que nos hacemos sobre cuál es la probabilidad de que este acuerdo se ejecute en tiempo y en forma, enfatizando que el año próximo es electoral. Si a eso se le agrega que el acuerdo amplió la distancia entre las distintas facciones de la coalición gobernante, le pone más incertidumbre al panorama de honrarlo. El acuerdo no es atractivo a la inversión privada, que el país desesperadamente necesita, y no genera acceso a los mercados de capitales internacionales, que ayudan a financiar los excesos fiscales. No hay mucho más que agregar, es fascinante muchas veces cuando uno incorpora factores políticos al análisis económico y financiero, cuando hay grandes tensiones entre distintos partidos políticos o entre el Poder Ejecutivo y el Legislativo, pero rara vez uno se encuentra con una situación de una tensión tan marcada dentro de un mismo gobierno.

–¿Cómo ve al resto de los países de América Latina? ¿Si se aplica la suba de tasas internacionales, se complicará el financiamiento para el resto de la región?

–El mercado permanecerá abierto, sobre todo para los países de América Latina que tienen un perfil crediticio decente, como todos los países grandes: México, Perú, Chile, Colombia y Brasil. Para aquellos países pequeños, o con peores calificaciones crediticias, ese mercado se seca un poco más rápido. A pesar de mantenerse abierto, entramos en un entorno de condiciones de financiamiento internacional menos generosas. La Reserva Federal [Fed, el banco central de Estados Unidos] subió las tasas y las seguirá subiendo, porque explícitamente lo han comunicado.

–¿Y cómo impacta la guerra en esta región?

–La guerra tampoco ayuda al apetito inversor hacia los mercados emergentes. Un desarrollo que me parece interesante es que varios países latinoamericanos han estado proactivos en ser creativos y mitigar esta situación. Por ejemplo, este mes, Chile fue el primer país del mundo en emitir un bono sujeto a métricas concretas de sustentabilidad. Hace no tanto tiempo, México fue el primero en emitir un bono vinculado a los objetivos de desarrollo sostenible de las Naciones Unidas. El foco de la comunidad inversora internacional en sustentabilidad viene creciendo y lo seguirá haciendo. Que América Latina sea creativa y se ajuste a esta realidad puede ayudar a mitigar en el margen condiciones de financiamiento menos favorable.

–Después de la pandemia hubo pocas inversiones en proyectos hidrocarburíferos, justamente porque cada vez más los fondos están destinados a proyectos de sustentabilidad. ¿Cree que la disparada de precios hará cambiar esta estrategia?

–Es difícil saber, mucho dependerá de la duración de la guerra. Yo esperaría que esto se convierta en un ciclo alrededor de la tendencia, es decir, de aceptar temporalmente la utilización de este tipo de energías en pos de sobrellevar lo mejor posible la crisis energética internacional, pero que no desvía la tendencia de buena parte de las grandes economías del mundo de favorecer energías de características sustentables.

–¿Cómo ve el avance de la izquierda en Perú, Chile y Colombia en términos de financiamiento internacional?

–Son países que tienen un punto de partida mucho mejor en términos macroeconómicos que la Argentina. Además, tienen una composición de monedas del stock de deuda y una perspectiva de sustentabilidad más favorable que la Argentina, y se reconoce que los gobiernos que entran lo más probable es que hagan daño a las cuentas fiscales; pero el punto de partida es relativamente fuerte y hay instituciones que previenen un rápido deterioro, lo que permite que los mercados se mantengan abiertos. Esto lo vemos en Chile y en Perú, que eligieron a líderes controversiales, con un sesgo marcadamente a la izquierda en lo que se refiere a política económica, y ambos siguen colocando deuda externa sin problemas. No quiere decir que los términos en los cuales colocaron esa deuda no hayan empeorado, pero de ahí a que no puedan refinanciar deuda hay un camino más largo por correr.

–¿Por qué la Argentina no pudo mantener el financiamiento abierto?

–La Argentina tenía un ratio de deuda mucho más demandante, una distribución en términos de moneda de denominación de su deuda fortísimamente sesgada hacia al dólar, que hizo que, frente a los movimientos tan drásticos del tipo de cambio, con expectativa de cambio económico y político, esa deuda se convierta rápidamente en no sustentable. Es distinto al caso de Chile, Colombia o Perú, que tienen ratios de deuda más baja y buena parte es en deuda local. Aun si hay tensiones políticas, el mercado no concluye inmediatamente que la deuda es insostenible.

–¿Cómo se llegó a esta situación? ¿Fue debido a la deuda que tomó el gobierno de Mauricio Macri?

–En sus 200 años de historia, la Argentina defaulteó nueve veces su deuda. No hay país soberano de tamaño similar al de la Argentina que haya defaulteado más veces. Es un defaulteador serial, porque gasta por encima de sus ingresos. No logra escapar de este círculo vicioso, sobre todo por el lado de un gasto público que es desproporcional. Echarle la culpa a uno u otro se pone complejo. No sé si vale la pena decir si fue Macri o el gobierno anterior, al fin y al cabo hay que trackear el talón de Aquiles de la economía argentina, que son las cuentas públicas.