En la búsqueda de un régimen para el peso

En una presentación más afín a un standapero que a un presidente, Javier Milei dedicó gran parte de su discurso en la cena de la Fundación Libertad a burlar a los economistas profesionales. Con una larga introducción sobre el origen del dinero, aseveró que el plan antinflacionario consiste en congelar la oferta de dinero, en contra de quienes aducen que falta un verdadero plan antinflacionario. También se mofó de quienes hablan del “atraso cambiario”. Fue especialmente duro con Carlos Melconian: se burló de la expresión que usó el economista para argumentar que no se puede dolarizar al decir, con voz de imitador, que “hay uno que me decía cómo me vas a ofrecer fideos con tuco si no tenés fideos ni tenés tuco”.

Más allá de las burlas, es interesante entender cuáles son los debates del momento en materia macroeconómica, cómo se van a resolver y qué implicancias tienen sobre los argentinos. Antes, es importante entender que la discusión entre economistas es sobre la táctica de la estabilización macro y el régimen monetario y cambiario. Sobre la estrategia general a la que deben apuntar las reformas, el ataque al déficit fiscal y la desregulación de la economía no hay mayores discusiones, al menos entre los que creemos que la tierra no es plana.

El primer debate macro es sobre el plan de reducción de la inflación. El argumento del Presidente podría interpretarse como que mantener la oferta de dinero constante es necesario y suficiente para parar en seco la inflación. El debate se centra en si es suficiente y en si hay alternativas menos costosas en términos de actividad para bajar la inflación. Quien punteó en el primer debate es nada menos que el exministro Domingo Cavallo. En una interesante entrevista que le hizo Lucas Llach, argumentó que desde hace un tiempo previó que la inflación llegaría a cerca del 8% en abril, pero que después no caería mucho más, por la inercia.

Esta última palabra es clave en el debate. Hay al menos dos fuentes de inercia inflacionaria. Una son los contratos, que explícita o implícitamente indexan los precios a la inflación pasada, como el caso de los alquileres. Otra fuente de inercia es la falta de credibilidad de la autoridad monetaria. En entornos donde los bancos centrales tienen credibilidad, cuando aumenta algún precio como el de los combustibles o el gas el impacto en los otros precios es muy acotado. La gente interpreta correctamente que se trata de un cambio de precios relativos. En entornos sin credibilidad es difícil distinguir subas de precios relativos de subas generalizadas de precios. Sube el precio del gas y el peluquero sube el de su servicio, por las dudas.

¿Dónde me encuentro en este debate? En un intermedio, pero más cercano al Gobierno en cuanto a las implicancias inflacionarias. Con una economía estancada, la inercia (casi) muere. El ejemplo extremo es 2002. El tipo de cambio se fue de 1 a casi 4 y la inflación de 2002 fue de “solo” 41%. Con una demanda muerta y un desempleo mayor al 20%, los gremios no tenían plafond para pedir aumentos de sueldos y las empresas poco plafond para trasladar subas de costos al consumidor. Hoy la inflación –dejando de lado el precio de los servicios regulados– se está desplomando. La situación actual es menos extrema que la de 2002, pero con ventas cayendo a más del 10% es difícil aumentar precios. La inflación está parando en seco, pero la economía también.

Los otros dos debates, relacionados, son el de la salida del cepo y el de si el peso está apreciado. El Presidente fue contundente. En la cena de la Fundación Libertad llamó arrogantes a quienes pretenden conocer cual es el tipo de cambio de equilibrio y deshonestos intelectualmente a quienes hablan de apreciación cambiaria, pero a los pocos minutos lo citó a Ricardo Arriazu diciendo que, si el país estabiliza, dada su estructura fiscal, va a convivir con una moneda muy apreciada.

Las preguntas relevantes son dos: qué tipo de cambio real (ajustado por la inflación) deberá haber en los próximos años, y cómo se llega a él. En un posteo en redes sociales que compartió el ministro de Economía, Luis Caputo, el presidente Javier Milei defendió el viernes último el actual esquema cambiario de devaluar la moneda al 2% mensual.

En el Gobierno parecen sugerir que el tipo de cambio real relevante para el país que viene es parecido al de la convertibilidad (como si estuviese a 600 a precios de hoy). El argumento es que hay sectores muy competitivos, como el campo y la minería, que pueden generar exportaciones incluso con un peso fuerte, y que el resto de la economía, por la estructura impositiva, siempre va a ser caro en dólares. Del otro lado, el argumento es que para poder tener un peso apreciado en términos reales como en la convertibilidad se requieren fuertes subas de productividad.

Creo, perdón Presidente, que la Argentina requiere de un tipo de cambio relativamente alto, es decir un dólar relativamente caro en los próximos años. No caro como estaba el Contado con Liqui o el blue por momentos en 2023, que eran de pánico y hacían a la Argentina innecesariamente barata, pero definitivamente más alto que el dólar oficial actual. El país necesita acumular fuertemente reservas internacionales. Las reservas son como un seguro: permiten mantener el orden en el mercado cambiario cuando hay shocks, algo crucial cuando el dólar juega un rol tan importante. Pensemos en el Perú: tiene crisis políticas permanentes, pero el tipo de cambio y los mercados financieros operan con una llamativa estabilidad. La clave es que su banco central tiene reservas del 30% del PBI.

La Argentina necesita juntar en un período no muy prolongado reservas equivalentes al menos al 10% del PBI, pongamos US$55.000 millones. ¿De dónde van a salir esos dólares? Es difícil que, como ocurrió en los primeros dos años del gobierno de Mauricio Macri, nos los provean el mercado financiero. En esos años, las tasas internacionales estaban muy bajas, cerca del 1%, lo que hacía atractivo para los inversores globales aumentar su exposición a países con tasas más altas como la Argentina. Además, el mundo se enamoró del gobierno de Macri. Hoy las tasas de interés de EE,UU. a 10 años están cerca del 5% y, si bien el mundo económico y financiero mira con interés al gobierno de Milei, tras haberse quemado en 2019, una pregunta importante que sobrevuela en Nueva York es si la Argentina podrá a evitar un default en 2025.

Es decir, los dólares nos los tenemos que ganar vía exportaciones de bienes y servicios (desde tecnológicos hasta turísticos), y para ello se requiere tener un tipo de cambio elevado. El segundo argumento es que la estructura productiva de la Argentina tiene que transformarse a medida que aumentemos nuestra integración al mundo. El tipo de cambio alto es una forma de dar tiempo a empresas acostumbradas por un lado a cazar en el zoológico, pero por otro sujetas a impuestos elevados y regulaciones kafkianas, a que den el salto para competir internacionalmente al tiempo que se desregula la economía y se bajan impuestos. Hacerlo con un tipo de cambio bajo sería cometer el mismo error que otros gobiernos.

Todas estas discusiones se pueden resumir en que lo que está en debate es cuál es el mejor régimen cambiario y monetario de cara al futuro. ¿Será un régimen monetario cambiario al estilo Perú, como parecería que quiere el FMI? Este sistema es bimonetario, pero el Sol, la moneda local, flota contra el dólar, aunque esta flotación está muy controlada por un banco central que compra y vende dólares según las necesidades. ¿Cómo y cuándo se saldrá del cepo en cada caso ¿Habrá una devaluación o un salto cambiario cuando se levante?

Por ahora, el Presidente parece tener en mente un esquema monetario muy particular. Como mencionó Carlos Pagni en el programa Odisea Argentina el lunes pasado, se trataría de una dolarización en el margen. Dado que el Gobierno no tenía, como acertadamente dijo Melconian, los dólares para dolarizar eliminando los pesos, se desprende de declaraciones del Presidente que la idea ahora sería congelar la cantidad de pesos en algún momento del tiempo, para siempre. La remonetización de la economía se debería dar en ese caso con las familias y las empresas trayendo dólares.

Para fijar la cantidad de pesos se requiere antes eliminar el “problema” de los pasivos remunerados del Banco Central, las viejas Leliq convertidas en pases pasivos. Las acciones del Gobierno de la semana pasada parecen apuntar en esa dirección, porque el Central anunció la emisión de Bopreal, el bono en dólares inventado para las deudas comerciales, ahora aplicado para los dividendos retenidos por las multinacionales. Al comprar Bopreal, éstas se desprenderán de depósitos en pesos, cuya contrapartida son los pases pasivos con el Banco Central. Este también volvió a bajar la tasa de interés que pagan los pases pasivos, del 60% al 50%; la licuadora acelera. Este esquema en el que piensa el presidente en estos momentos tiene un sinfín de incógnitas e inconvenientes. Entre otros, que llevaría a una deflación en pesos. A lo que no podría escapar el gobierno en este esquema es a fijar una paridad entre el peso y el dólar. Si lo fija muy bajo, pero la economía necesita un tipo de cambio real más elevado, la forma de mejorar el tipo de cambio real será con deflación, como al final de la convertibilidad. Y deflación rima con recesión.

Pero no tenemos que tomar este potencial esquema monetario/cambiario como final. Al inicio de su mandato el Presidente quería invitarnos a comer fideos con tuco y tuvo que cambiar el plan, porque no tenía ninguno de los dos. Ahora quiere invitarnos a comer fideos solos, porque es para lo que le alcanza, pero el menú no luce bien. Quizás el tiempo lo vaya empujando a cambiar por otro plato. El FMI le tiene uno peruano preparado, con unos billetes debajo del plato.